文/《清华金融评论》资深编辑秦婷

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境外发行上市GDR迎来新规。近日，沪深交易所就修订后的互联互通存托凭证上市交易暂行办法向社会公开征求意见。其中，最主要变化在于GDR境内新增基础股票上市条件，硬性门槛包括在交易所上市满1年，且申请日前市值不低于人民币200亿元。值得注意的是，修订后的征求意见稿明确GDR发行要适用再融资规则，同时对信息披露提出了更为细致的要求。此举有效“打补丁”、“堵漏洞”，旨在引导上市公司理性融资，勿滥用再融资工具；提高信息透明度，保护中小投资者权益。

境内上市公司境外发行全球存托凭证（Global Depository Receipts，简称GDR）是指境内上海证券交易所、深圳证券交易所上市公司以A股股票为基础证券，在英国、瑞士、德国等境外资本市场发行并上市由存托人签发的存托凭证，境外投资者持有存托凭证即可享有境内上市公司对应的基础证券权益。

事实上，这已经是监管层第四次对GDR发行做出相关规定。

2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》：一是拓展适用范围，境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入，境外方面，拓展到瑞士、德国；二是允许境外基础证券发行人融资，并采用市场化询价机制定价；三是优化持续监管安排，对年报披露内容、权益变动披露义务等持续监管方面作出更为优化和灵活的制度安排。

2023年2月17日，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引。将深交所符合条件的上市公司纳入适用范围，并将存托凭证业务的境外交易所市场拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。

5月16日，证监会发布《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》，进一步规范境内上市公司境外发行全球存托凭证的行为，明确了申请程序以及规则适用、材料要求、实施安排等，包括确定发行间隔、发行情况报告应当穿透说明实际认购对象等具体要求。

图1：GDR发行的相关规定

接连四次完善相关规定，对GDR发行有效“打补丁”“堵漏洞”，进一步引导上市公司理性融资，勿滥用再融资工具；同时也提高信息透明度，保护中小投资者权益。

据证监会网站统计，自2022年2月11日互联互通存托凭证业务新规实施以来，证监会累计核准21家企业境外发行GDR，19家奔赴瑞士证券交易所发行，2家奔赴伦敦证券交易所发行。

图2：GDR发行流程——以瑞士为例

上市满1年 市值门槛不低于200亿

在5月指引发布的基础上，本次沪深交易所修订后的暂行办法，相应增加了GDR境内新增基础股票上市条件及发行审核相关安排，并明确上市公司在筹划及境外发行GDR阶段的信息披露要求。[page]

此次修订备受关注的在于交易所明确GDR境内新增基础股票上市条件。据悉，上市公司以其境内新增股票为基础证券在境外发行上市全球存托凭证的，应当符合下列条件：

1、《注册管理办法》《监管规定》等规定的发行条件；2、在沪深交易所上市满1年，存在重组上市情形的，应当自重组上市完成后满1年；3、发行申请日前120个交易日按股票收盘价计算的上市公司A股平均市值不低于人民币200亿元；4、沪深交易所规定的其他条件。

同时，交易所还对上市公司发行GDR提出更多规范化的要求，这当中包括需适用再融资审核规则、加强全过程信息披露。

GDR发行对齐再融资规则

近年来，由于GDR上市拥有项目周期相对较短、审核体系相对灵活宽松、发行对象更为广泛、募集资金用途相对灵活等优势，成为A股上市公司理想的再融资工具。有市场人士认为，此次监管修订规则，一定程度上约束规范上市公司发行GDR行为，避免监管套利情况出现。

具体来看，一是明确审核主体为沪深交易所发行上市审核机构，同时明确上市公司基础股票发行上市的申请、受理、审核等相关事项，适用再融资审核规则等关于上市公司向特定对象发行证券的规定。

而此前证监会出台的指引中也提到，GDR发行的决策程序、信息披露、发行比例、发行间隔等需符合再融资的相关规则。

也就是说，GDR发行需对齐再融资规则。其中，GDR发行间隔就要满足定增相关规定。

据了解，证监会曾强调上市公司应当“理性融资，合理确定融资规模”，其中就明确“上市公司申请增发、配股、向特定对象发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于6个月。”

而此前市场上就曾出现有上市公司发行GDR突破再融资的间隔期限制，有企业在A股定增后不到4个月就召开董事会计划发行GDR融资。

二是加强全过程信息披露监管，沪深交易所此次明确重要时点的临时信息披露要求。根据征求意见稿，上市公司在境外发行上市GDR的，应当在履行内部审议程序、向境外有关机构提交发行上市申请、GDR在境外发行上市和募集资金到账等重要时间节点，及时披露进展情况。

具体来看，上市公司申请全球存托凭证在境外证券交易所发行上市的，应当在下列时点及时披露进展情况：

1、召开董事会、股东大会审议相关议案；2、向境外有权机构提交申请文件；3、境外有权机构受理或者有条件受理；4、收到境外有权机构问询及上市公司回复；5、境外有权机构作出审核结果；6、在境外证券交易所发行全球存托凭证并上市；7、募集资金到账；8、其他重要进展情况。[page]

有券商人士表示，过去在GDR项目上，上市公司披露并不十分详细，尤其在境外的审核进展、发行等环节上，投资者处于信息弱势，比较被动。在该人士看来，以信息披露为核心的理念下，上市公司应提高信息透明度，减少信息不对称问题。

近年来，随着监管层持续优化和拓展互联互通存托凭证业务，境内拓展至深交所，境外拓展至瑞士、德国市场，上市公司出海发行GDR积极性上升。从目的地来看，瑞士成为A股上市公司发行GDR的“首选”，占比超过九成。

中金公司相关人士指出，当前许多境内优质制造企业在海外都有广泛的业务布局，而瑞士、德国等国属于传统的高端制造和先进技术强国，对于国内制造业企业是理想的存托凭证发行市场。在上述市场发行存托凭证有助于拓宽境内企业的业务范围和融资渠道，同时也提高其国际知名度和影响力。